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投资要点

社融通胀低于预期，均呈回落。对比3月社融、通胀数据对经济映射一热一冷存差异，4月二者读数方向一致均呈明显下行。4月住户部门中长贷转负增，存量房贷利率偏高下居民提前还款意愿较强，杠杆抬升意愿与能力均较弱；4月住户存款下降1.2万亿元，而财政性存款增加5028亿元，或源于存款利率下行下居民储蓄意愿回落，存款部分转投资与还贷，及缴税因素影响；社融存量增速仍低于M2同比，指向实体有效需求仍不足，资金于金融体系内有所滞留。4月下旬商品房成交面积、房企拿地成交面积、拿地均价及溢价率均明显回落，指向地产景气度在Q1集中释放后再度走弱。通胀方面，4月CPI同比仅增0.1%，鲜菜价格拖累明显；PPI同比-3.6%延续下行至年内低点，主要源于上游黑色原材料价格回落。

多因素带动国内债牛延续。本周资金面延续宽松，利率债整体走强，主要源于协定存款、通知存款利率自律上限下调、通胀与金融数据回落等多重因素推动。10Y国债收益率下行3bp至2.70%，年初至今下行近13bp。短端收益率下行幅度更大，1Y国债收益率下行8bp至2.04%。符合我们 “债牛或延续，且短端性价比更高”整体判断。官方制造业PMI低点通常先于国债收益率低点出现，4月制造业PMI回落支撑亦债牛延续。但当前债市对经济数据边际回落已计价较充分，距2022年Q3疫情和地产双重冲击下2.59%低位仅10bp距离。

当前时点债市环境偏中性，关注降息预期的发酵。潜在支撑降息因素：1）当前经济修复偏弱，企业信心恢复相对不足；2）MLF利率为存单利率和国债收益率的锚，当前长端国债收益率与1年期MLF利率倒挂；3）类比居民中长期贷款同呈负增长的2022年4月，虽1年期LPR利率和MLF利率按兵不动，但LPR5年期单边下调15bp。5月15日1年期MLF到期规模仅1000亿元，如等额续作MLF利率调降可能性较小。如降息落地，债市做多情绪或延续；如降息落空，短期对债市形成一定利空，机构或以止盈为主，中期看后续仍有降息可能性。

美债收益率微幅上行，美国债务上限X-Date或临近。本周受避险情绪美元偏强影响，美债收益率微幅上行。英国央行加息25bp，基准利率提升至4.5%，符合市场预期。美债于1月19日触及法定债务上限31.4万亿美元，随4月美财政部税收收入超预期回落，市场对财政储备账户TGA耗尽的X-Date由三季度有所提前。回顾2011年美国两党于债务临近违约前几小时才达成妥协，引发美股大跌和金价大幅上行。据耶伦本月警告，若不提高债务上限，随X-Date临近，美国或最快于6月1日债务违约。美国后续金融条件收紧是否正式暂停或将取决于美国就业市场和区域银行风险发酵、国会及两党对美国债务上限问题博弈情况。

铜价下跌，沪银大幅回落，碳酸锂价反弹。本周RJ/CRB指数周跌幅为1.41%，铜价反映预期通胀跌幅较大。国内黑色品种、碳酸锂价格有所反弹，但沪银大幅回落。国际原油供给受限，但经济数据低迷，周初上涨后回落。美国补充战略原油库存、加拿大阿尔伯塔省的野火、伊拉克库尔德地区出口未能如期重启等因素仍未能扭转原油局势。贵金属当前于高位震荡，已计价一定宽松预期，短期存一定调整压力。结合美国TIPS利率美元中期仍存下行空间，各国央行购金持仓上行与美元信用体系等因素，从金融属性和商品属性来看，贵金属中长期均仍存上行动力，但右侧中后段交易下预计波动会加大。

避险需求带动美元小幅上行。本周美元指数持续走高，周涨幅为1.40%，报收102.7。美元兑主要非美货币有所走高。人民币兑美元汇率贬0.74%，报收6.97。短期随美元走强非美货币或表现承压。但下半年美联储大概率暂停加息进入主动去库，市场利率先于政策利率转向维持下行，美元或进入下降通道，而国内随复苏强化人民币或有一定升值预期。

风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期